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著名经济学家宋清辉指出，乐摩物联直营模式与合伙人模式的毛利率存在巨大差异，这揭示了两种商业模式本质上的不同，并可能带来后续发展的隐患。一方面，直营模式下，公司需要承担所有成本，包括设备的折旧摊销、场地的租金、人工成本、电费等。其毛利率在2022年-2024年间虽然有所增长，但整体仍低于合伙人模式。这说明直营模式的运营效率可能不高，且其盈利能力受到高昂的固定成本严重制约。

《港湾商业观察》廖紫雯

“乐摩吧”按摩椅再度踏上港股IPO冲刺之旅。

日前，福建乐摩物联科技股份有限公司（下称：乐摩物联）再度递表港交所，联席保荐人为中信建投国际、申万宏源香港。此次招股书披露，近年来，公司增收不增利，净利润率从2023年的14.88%下滑至2024年的10.75%，2025年第一季度净利润率进一步降至10.56%。

与此同时，公司按摩设备日均交易量持续下滑，销售成本超5亿元，城市合伙人数量持续缩减，流动比率不足1，且2023年和2024年曾向股东分红4375万元，公司实控人谢忠惠直接和间接控制公司34.4%的股份，其资金流向和公司运营效率受到市场关注。

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增收不增利，毛利率下滑

据弗若斯特沙利文数据显示，于2022年至2024年的三个连续年度，按交易额计算，乐摩物联在中国所有机器按摩服务提供商中排名第一，相应年度的市场份额分别为33.9%、37.3%及42.9%。以2024年收入计，公司在中国机器按摩市场排名第一，市场份额超过50%。

乐摩物联于2016年推出“乐摩吧”品牌，致力于为消费者在商业综合体、影院、交通枢纽场所（包括机场、高铁站等）等消费场景提供机器按摩服务。于最后实际可行日期，我们已为机器按摩服务设立超过48000个服务网点，投放超过535000张机器按摩设备，2024年末服务网点达45993个。

2022年-2024年，乐摩物联实现营收分别为3.30亿、5.87亿、7.98亿，实现年内利润分别为648万、8734万、8581万；净利润率分别为1.96%、14.88%、10.75%；经调整净利润率（非国际财务报告准则计量）分别为2.58%、16.12%、12.79%。

2025年一季度，乐摩物联实现营收、年内利润分别为2.21亿、2334万，上年同期该组数据分别为1.87亿、2638万。换而言之，公司在今年一季度迎来增收不增利局面。且一季度净利润率由上年同期14.12%下滑至10.56%，经调整净利润率由上年同期14.81%下滑至13.49%。

毛利方面，2022年-2024年，乐摩物联实现毛利分别为8.53亿、2.45亿、2.88亿，毛利率分别为25.85%、41.79%、36.07%；2025年一季度，公司实现毛利、毛利率分别为7706万、34.86%，上年同期该组数据分别为6852万、36.69%。

2022年-2024年、2025年一季度（下称：报告期内），乐摩物联的机器按摩服务收入占比分别为95.75%、96.74%、98.11%、98.51%；机器按摩服务中，公司按经营模式划分下的直营模式实现收入2.45亿、4.72亿、6.69亿、1.88亿，分别占比74.26%、80.45%、83.80%、85.04%；合伙人模式的收入占比分别为21.49%、16.29%、14.31%、13.47%。

报告期各期，机器按摩服务收入的毛利率分别为24.66%、41.47%、36.16%、34.71%。

2022年-2024年，贡献超八成的直营模式下的毛利率分别为12.37%、34.46%、29.87%；2025年一季度，该模式下的毛利率由2024年同期的30.38%下滑至28.89%。

乐摩物联指出，直营模式下毛利率减少主要是由于(1)为扩大业务规模及市场渗透率而产生的服务网点使用费及新按摩设备成本不断增加；(2)运维人员方面的支出增加，导致毛利增长放缓及(3)鉴于采用直营模式中更积极的服务网点扩张方式，直营模式产生的毛利比例增加，而直营模式的毛利率通常低于合伙人模式。

2022年-2024年，合伙人模式下的毛利率分别为67.15%、76.1%、73%；2025年一季度，该模式下的毛利率由上年同期的74.62%下滑至71.46%，但仍处于高位。

著名经济学家 宋清辉

著名经济学家宋清辉指出，乐摩物联直营模式与合伙人模式的毛利率存在巨大差异，这揭示了两种商业模式本质上的不同，并可能带来后续发展的隐患。一方面，直营模式下，公司需要承担所有成本，包括设备的折旧摊销、场地的租金、人工成本、电费等。其毛利率在2022年-2024年间虽然有所增长，但整体仍低于合伙人模式。这说明直营模式的运营效率可能不高，且其盈利能力受到高昂的固定成本严重制约。

“另外一方面，合伙人模式下，公司主要向合伙人销售或出租设备，并将部分收入作为服务费。大部分运营成本如场地租金、电费、日常维护等都由合伙人承担。因此，公司只需要承担设备制造成本和少量运营费用，毛利率自然远高于直营模式。但是，这种高毛利率的背后，也存在收入的稳定性风险。与此同时，合伙人的数量和经营状况也会直接影响公司的收入，如果合伙人流失或经营不善，公司的业绩可能就会受到影响。”

宋清辉认为，公司对直营模式的过度依赖风险不容小觑。直营模式贡献了超过八成的收入，其毛利率的持续下滑无疑将会直接影响公司的整体盈利能力。如果公司不能有效控制直营模式的运营成本，或提升其运营效率，那么未来的盈利空间或将会被压缩。与此同时，合伙人模式的潜在风险也应引起重视。虽然合伙人模式毛利率高，但其增长速度、稳定性以及对公司的贡献度仍然值得关注，如果公司过于依赖这种高毛利率的模式，而未能建立起稳固的合伙人体系，一旦出现大规模的合伙人流失，或将会对公司业绩造成严重打击。

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销售成本超五亿，城市合伙人持续缩减

乐摩物联的销售成本主要包括服务网点及相关开支（包括服务网点的场地使用费及维护成本）、按摩设备折旧及摊销、出售家用按摩设备的成本、雇员福利开支、运杂费及其他。

由于机器按摩服务为主营业务及最主要的收入来源，因此相关成本将最为高昂。公司负责于直营模式下产生的所有成本，而于合伙人模式下，公司承担提供全面机器按摩服务解决方案的成本（主要包括按摩设备的折旧）。城市合伙人负责服务网点及相关开支，包括合伙人模式下服务网点场地的场地使用费及维护成本。

2022年-2024年，乐摩物联的销售成本分别为2.45亿、3.42亿、5.1亿；2025年一季度，公司销售成本由上年同期的1.18亿增长至1.44亿。销售成本增加是由于公司在服务网点及机器按摩设备方面的业务规模增长。

同时，报告期各期，公司的营销费用分别为4274.9万、7711.4万、1.14亿、2963.0万；研发开支分别为833万、1691.1万、2149.7万、513.7万。

宋清辉认为，销售成本的快速增长，尤其是在2025年第一季度营收增长而利润下滑的情况下，表明公司在获取收入的同时，付出了更高的成本。这可能是由于扩张速度过快，导致新增设备的成本、维护费用以及场地租金等支出大幅增加。如果销售成本的增速超过营收增速，公司的盈利能力将持续受到侵蚀。

2022年-2024年，乐摩物联设备折旧及摊销费用分别为5753.8万、6111.5万、1.04亿；2025年一季度，公司折旧及摊销费用由上年同期的2077.5万增长至3566.4万。

报告期各期，按摩设备的平均剩余使用寿命分别为0.89年、1.78年、1.30年、1.14年。

宋清辉认为，折旧及摊销费用的快速增加，或是公司持续投入新设备、扩大业务规模的必然结果。这笔费用虽然不是直接的现金流出，但它会直接计入销售成本，从而显著减少公司的净利润。从数据来看，折旧及摊销费用已成为销售成本中的重要组成部分，其增长对利润的侵蚀作用不容忽视。

报告期各期，服务网点及相关开支分别为1.59亿、2.30亿、3.52亿、9545.8万。增加主要是服务网点数目扩充所致。在直营模式下，公司负责承担服务网点及相关开支，而在合伙人模式下，有关开支由城市合伙人承担。

于最后实际可行日期，公司拥有41个城市合伙人，并且在合伙人模式下拥有超过13000个服务网点。具体来看，各期末城市合伙人数分别为68、62、43、41。

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按摩设备日均交易量持续下滑

在销售成本高企、城市合伙人缩减的情况下，公司出现按摩设备日均交易量持续下滑的业态。

据招股书显示，机器按摩服务主要是通过服务网点的机器按摩设备提供按摩服务。公司将机器按摩服务设置在高消费者流量的场景，如商业综合体、影院、交通枢纽场所（包括机场及高铁站）。

各期末，乐摩物联的按摩设备数量分别约为16.71万、25.78万、49.06万、51.79万；服务网点数目分别为2172.7个、3214.1个、4599.3个、4742.7个。

报告期各期，乐摩物联提前终止的服务网点数目分别为860个、660个、1201个及485个；提前终止服务网点的收入分别为582万、763万、1042万、73万，分别占同年╱期总收入的约1.76%、1.30%、1.31%及0.00%。

根据弗若斯特沙利文报告，于最后实际可行日期，在服务网点网络覆盖方面，公司实现(1)5132个GFA（总建筑面积）超过30000平方米的商业综合体，约占中国GFA超过30000平方米商业综合体的69.0%；(2)1237个年票房超过五百万元的影院，约占中国年票房超过五百万元的影院的55.0%；及(3)23个年人流量超过一千万的机场，约占中国年人流量超过一千万的机场的58.0%。

报告期各期，每台按摩设备的日均总交易量分别为1.42次、2.95次、2.04次、1.92次；按消费场景划分，影院的每台按摩设备的日均总交易量分别为0.17次、0.30次、0.18次、0.07次；商业综合体的日均总交易量分别为1.95次、3.29次、2.76次、2.80次；机场的日均总交易量分别为1.98次、5.19次、3.60次、3.00次；高铁站的日均总交易量分别为2.21次、4.78次、2.54次、2.05次。

显然，按摩设备的总交易量从2024年降幅不小，而到了今年一季度再度下降，乐摩物联如何扭转不利趋势并提振交易成为当务之急。

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流动比率不足1，曾分红4375万

2022年-2024年，乐摩物联经营活动产生的现金流量净额分别为8331.2万、1.64亿、1.92亿。2025年一季度，该数额由上年同期的5680万下滑至4936.2万。

报告期各期，投资活动产生的现金流量净额分别为-5506.6万、-1.37亿、-1.56亿、-3701.2万；融资活动产生的现金流量净额分别为-641.8万、-3177.4万、-5583.7万、-582.1万。

2022年-2024年，乐摩物联的现金及现金等价物分别为4321.1万、3889.1万、1968.4万；2025年一季度现金及现金等价物来到2621.3万。

报告期各期，公司的流动资产分别为1.56亿、2.01亿、2.03亿、2.17亿；非流动资产分别为1.02亿、2.05亿、2.70亿、2.50亿；流动负债分别为1.73亿、2.33亿、2.18亿、1.92亿；非流动负债分别为679.6万、2142.5万、1431.7万、1103.6万。报告期各期，公司资产负债率分别为69.99%、62.57%、49.22%、43.45%。

2022年-2024年，公司流动比率分别为0.90、0.86、0.93；速动比率分别为0.87、0.84、0.90；杠杆比率分别为135.65%、58.13%、26.61%。

2025年一季度，公司流动比率由上年同期0.96增长至1.13；速动比率由上年同期0.92增长至1.10；杠杆比率由上年同期46.06%下滑至19.02%。

宋清辉指出，公司的流动比率在2022年-2024年间均低于1，这表明其短期偿债能力相对较弱，存在一定的流动性风险。尽管2025年第一季度的流动比率有所回升，但公司仍需要持续关注其流动性状况，并通过改善现金管理、加快应收账款回收等措施，来增强其短期偿债能力。

另一方面，2023年，乐摩物联向权益股东宣派股息2375万元；2024年前三季度，公司向权益股东宣派股息2000万元，包括(1)向公司执行董事、控股股东谢忠惠宣派股息1000万元以满足其财务需求；及(2)因公司良好的财务表现而向全体股东宣派股息1000万。

乐摩物联实控人为谢忠惠，其为乐摩物联的执行董事及董事会副主席。截至最后实际可行日期，谢忠惠直接持有21.0%股份；并分别以普通合伙人身份于掌创共赢平台、乐摩共创平台及乐摩共赢平台持有的合计13.4%股份，行使公司34.4%的投票权。谢忠惠、掌创共赢平台、乐摩共创平台及乐摩共赢平台将共同构成公司的一组控股股东。

截止2025年9月9日，乐摩吧于黑猫投诉平台共计拥有945条投诉量，其中已完成801条。主要投诉内容涉及“设备按摩故障、付款无反应退款受阻、购买次卡退款难题”等。

另据天眼查显示，乐摩科技服务股份有限公司共计有21桩司法案件，其中61.90%的案件身份为被告，33.33%的案件案由为合同纠纷，80.95%的案件类型为民事案件，近五年内38.10%的案件年份为2024年，占比最高。（港湾财经出品）

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